- new entries
-
- PEの再活性化? (03/17)
- HUMMER消滅（?） (03/09)
- アステラス製薬 vs OSI Pharmaceuticals (03/03)
- 中国の不動産融資規制 (03/02)
- ホテル投資 (02/23)
- categories
-
- 意外な出来事 -証券市場- (23)
- 意外な出来事 -金融危機- (112)
- ギャップ -不動産業界- (55)
- ギャップ -MBO- (21)
- ニーズ -リテール業界- (14)
- ニーズ -食料危機- (35)
- 人口動態の変化 -富裕層・貧困層- (17)
- 産業構造の変化 -PE業界- (90)
- 産業構造の変化 -M&A- (104)
- 産業構造の変化 -観光- (17)
- 産業構造の変化 -リストラクチャリング- (93)
- 認識の変化 -株式市場- (21)
- 認識の変化 -最近の若者- (14)
- 認識の変化 -戦争- (19)
- 認識の変化 -世界経済地図- (11)
- archives
-
- March 2010 (4)
- February 2010 (6)
- November 2009 (1)
- September 2009 (17)
- August 2009 (16)
- July 2009 (19)
- June 2009 (35)
- May 2009 (32)
- April 2009 (32)
- March 2009 (43)
- February 2009 (61)
- January 2009 (65)
- December 2008 (78)
- November 2008 (89)
- October 2008 (75)
- September 2008 (51)
- August 2008 (25)
- search this site.
- recommend
-
- recommend
-
- recommend
-
新訳 イノベーションと起業家精神〈上〉その原理と方法 (ドラッカー選書) （JUGEMレビュー »）
P.F. ドラッカー
Innovation And Entrepreneurship
所感:
ビジネス・アイディアを生むための視点の整理。いつの時代でも廃れない本質的な視点。
- recommend
-
プロフェッショナルの原点 （JUGEMレビュー »）
P.F.ドラッカー,ジョゼフ・A・マチャレロ
The Effective Executive In Action
所感:
仕事で成果をあげる格言集。
- recommend
-
プロフェッショナルの条件―いかに成果をあげ、成長するか (はじめて読むドラッカー (自己実現編)) （JUGEMレビュー »）
P・F. ドラッカー,Peter F. Drucker,上田 惇生
To Perform, To Contribute and To Achieve
所感:
プロフェッショナルとしての知識労働者のバイブル。キャリア形成の指針。
- recommend
-
![マネジメント - 基本と原則 [エッセンシャル版]](http://ecx.images-amazon.com/images/I/41AY8WEF74L._SL160_.jpg)
マネジメント - 基本と原則 [エッセンシャル版] （JUGEMレビュー »）
P・F. ドラッカー,上田 惇生
Management: Tasks, Responsibilities and Practices
所感:
「企業とは」「組織とは」「仕事とは」がコンパクトにまとまった哲学書。ビジネス観・仕事観のベース。
-
s m t w t f s 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30
- profile
- links
- mobile
-
- sponsored links
-
2010.03.17 Wednesday
PEの再活性化?
今後数年間、PE会社による投資・買収が活発化しそうな兆しがある。
PE会社の事情としては、過去の高景気（世の中に投資マネーが有り余っていた）時にファンドレイジングで集めた投資家からのコミットメントをできるだけ使いたい、という衝動がある。2008年以降、案件数が激減し、投資対象は一気に消え、更に瀕死の状態の投資先を救うために、追加出資としての資金やリソースを使わざるを得なかったという事情が背景にあるものと思われる。
当然のことながら、投資は「安く買って高く売る」のが鉄則であり、安くなければ買う必要は無いし、買ってはいけない。しかし、投資家から投資資金の拠出のコミットメントを受けているPE会社においては、この鉄則に外れた別の動機が働きがちである。
何も投資できない場合には、投資家や市場から「存在価値が無い」との非難を明に暗に受け、運用報酬の削減、コミットメントの減額、更には次号のファンドレイジングまで困難となり、会社や個々の従業員の存続自体も危うくなるのではないか、との危機感に駆られる。
投資家としては、投資枠の準備だけしていて全く使われないのであれば、その分を他にまわして運用したり、運転資金に使いたい、と考えるのが自然である。「使わないおカネは返せ」というのは、当然のようにも思われる。
PE会社側としては、そのような時期に投資期間が満了してしまったら、「投資家の期待に応えられるような案件は世の中に一つとしてなかったので、コミットメント期間を延長してください（もしくは、投資テーマを現在・今後数年間のマーケット環境にアジャストした新規ファンドを設定するのでそちらに切り替えてください）」、というのが理想論だと思う。
しかし、このようなことを、自信をもって、根拠をもって、説得力をもって、経済的に困窮しないという余裕をもって、説明して投資家を説得することは簡単ではないのだと思う。
このような説得に自信が無いPE会社であればあるほど、「とにかく投資して投資枠を使う」という、生活感のある現実的な考えかもしれないが、安直であり鉄則から外れた方針・戦略を取らざるを得なくなるのであろう。悲しいことに、大多数のPE会社は、このような方針・戦略に傾きがちなのではないかとさえ思う。そのため、今後しばらくは、数少ない案件に対して、自己保身に走る多くのPE会社が群がり、結果として投資価格が高騰し、将来的には投資リターンが下がる、という結末に向かうのではないかと思う。
ポイントは、投資の結果はすぐには出ない、ということである。現在のPE会社の社員としては、もっともらしい理論づけを行ってとにかく投資さえしていれば「存在価値」は維持され、経済的にも生き延びることができ、自己保身は図れる。更に投資できたことだけに対するボーナスまでもらえるかもしれない。しかし、そのような短絡的・刹那的な思想で投資を行った場合の回収は散々な結果になることが容易に想像される。当然のことだが、本来、投資は、おカネを払うことだけではなく、その結末の現金の回収・損失までを経て、初めて完結するものである。
確かに、PE会社としては、GPとしての投資を行ってSame boatになったり、成功報酬の計算式を工夫したりして、いろいろな仕組みを考えているように思う。しかし、どうしてもコントロールできないのが、PE会社の社員のメンタリティーである。
「今年はボーナスはなさそうだが、来年も1件も投資できなくてボーナス・ゼロになってしまうのか？」「投資を行わない投資会社に自分はいつまで拘束されるのか？」「今日もやることが無い。自分は窓際族になってしまったのか？」・・・。
サブプライムローン問題の教訓は、今後の金融システムや投資会社の運営にどの程度活かされるだろうか？人間のカネに対する欲望は強い。仕事でカネを扱っている金融関係者の欲望は、一般的に、特に強いと言える。おカネという物欲だけでなく、精神的にも、仕事に対するプライド、自己実現、存在価値の拠り所とする人間も、多いように思う。
ファンドマネージャー、PE会社、AM会社を含めた金融機関のモラルとモチベーションの秩序ある規律は、この業界の永遠の課題なのかもしれない。
＿＿＿＿＿
出所/参考記事：
ＰＥ投資会社による買収は増加も、資本市場回復で−クレイトンＣＥＯ
Bloomberg 2010/03/11
米プライベートエクイティ（未公開株、ＰＥ）投資会社クレイトン・デュビリア・アンド・ライスのドナルド・ゴーゲル最高経営責任者（ＣＥＯ）は、ＰＥ投資会社による買収が今年増加する可能性があるとの見通しを示した。資本市場の回復や企業の資産売却が追い風になるという。ゴーゲル氏は10日、ニューヨークのブルームバーグ本社で開催された企業の合併・買収（Ｍ＆Ａ）に関するパネル討論会で、「過渡期はＰＥ投資が活況を呈するはずだ」と指摘。「ＰＥ投資はより正常な水準に戻るだろう。その水準とは、私見ではＭ＆Ａ全体の５−10％だ。それがＰＥ投資にとって妥当な水準だ」と語った。ブルームバーグのデータによると、米企業が売り手もしくは買い手の案件の中で、買収会社が昨年発表した分は489億ドルで、全体の７％。2007年には、買収会社発表分は4020億ドルに上り、米企業が絡んだ案件全体の４分の１を占めていた。バークレイズの米州Ｍ＆Ａ担当責任者ゲーリー・ポスタナック氏は「ＰＥ投資はかなりの規模戻ってきている」とし、「上向き傾向が見て取れる。全体の30％近くを占めるような状態に戻るとは思わないが、資本調達市場は日々改善しており、ある程度回復が見られている」と語った。ポスタナック氏によると、米国のＭ＆Ａはこれまで金融とヘルスケア業界に集中していたものの、今年は他の業界にも広がる可能性があるという。
資金運用で追い詰められる米投資ファンド−未使用資本5030億ドル
Bloomberg 2010/03/10
投資家から託された約5000億ドル（約45兆円）の資金を抱える米投資ファンドは、現状の取引ペースが続いた場合、これらの資金をすべて運用に回すには10年以上かかりそうだ。ブルームバーグの集計したデータによると、ブラックストーン・グループやＫＫＲなどの投資会社が過去１年間に発表した取引の総額は870億ドル。投資会社が買収価格の半分を借入金で賄うと仮定すると、過去１年間のペースが続けば、まだ投資されていない推定5030億ドルを運用に回すには2021年半ばまでかかりそうだ。投資会社は通常、託された資金を３−６年で運用に回す。シカゴ大学のスティーブ・カプラン教授（ファイナンス）は「状況が本当に変化しない限り、大手ファンドは特に資金の運用で追い詰められるだろう」と予想する。過去最高水準に積み上がった資本の大部分は金融危機で終了した３年にわたる買収ブームの間に調達されたもの。取引件数が減少し規模が縮小するなか、投資会社は運用に回せなければ、投資家に時間的猶予を求めるか、投資家との契約解除を求める必要に迫られかねない。調査会社プレキンによると、ボストンに本拠を置くトーマス・Ｈ・リー・パートナーズは06年に調達した100億ドルの資金のほぼ半分を３年以内に投資に回す必要がある。ロンドンに本拠を置くペルミラ・アドバイザーズは12年末までに122億ドルのうち49億ドルを運用する必要がある。ニューヨークのプライベート・エクイティ（ＰＥ、未公開株）投資グループ、デベボイス・アンド・プリムトンのマイケル・ハレル氏は「投資家は買収ファンドに対し特定の運用期間しか与えない。通常は３−６年だ」と述べ、「その資金を使わなければ、失うことになる」と指摘した。
at 20:51, hide, 産業構造の変化 -PE業界-
-, -, pookmark
2010.03.09 Tuesday
HUMMER消滅（?）
2009年6月頃に暫定的に合意されたHUMMERの中国企業への売却は、（やはり）中国政府の承認が得られずにブレークしたようである。（関連記事）
中国企業が完成車メーカー（ブランド）だけを取得することは、中国の国家戦略に合致しない、ということが最も大きな理由だったのではないかと思う。将来的な経済成長につながるような技術力を獲得するような部品メーカーには興味があるようだが・・・。
HUMMERのブランド力は日本でも相当のものがある。景気が良いときであれば、買主は世界中にいたのだと思う。
しかし、景気が悪化し消費マインドが一著しく低下している現在においては、自動車メーカー各社も、どちらかといえば、自社の生産ラインを効率化し、製品ラインアップの縮小（主力の安定販売・利益の車種に注力）を考えているはずである。
100億円の取引がブレークし、HUMMERブランドは、更に安値で新規のオーナー探しを行うのかもしれない。
＿＿＿＿＿
出所/参考記事：
ハマー「海外ファンド通じ買収模索」 中国・騰中関係者
2010年2月25日 日経
四川騰中重工機械は25日、中国政府の認可が得られないために米ＧＭの「ハマー」買収を断念したことについて「失望しているが、この結果を尊重する」とのコメントを発表した。ただ、騰中関係者は同日、「共同でハマー買収計画に参加した投資家などが中国政府の権限が及ばない海外のファンドを通じて、ハマーの資産の買収を引き続き模索していくだろう」と明らかにした。関係者によると、騰中は買収交渉には直接かかわらないが「投資家などが（買収の）意欲を完全には失っていない」という。「買収実現の可能性は極めて小さくなっている」とも付け加えた。ＧＭはハマーを段階的に縮小するとしているが、関係者は「ＧＭやハマーは合理的なメリットのある提案があれば検討する用意があると聞いている」としている。
ＧＭ、「ハマー」の売却交渉打ち切り
2010/2/25 日経
at 22:11, hide, 産業構造の変化 -M&A-
-, -, pookmark
2010.03.03 Wednesday
アステラス製薬 vs OSI Pharmaceuticals
アステラス製薬（A社）が、再び米国の医薬品企業への「敵対的」な買収に手を出した。今回の対象企業は、米国NASDAQに上場する、がん・糖尿病・肥満領域に強みを持つOSI Pharmaceuticals社（O社）である。
■TOBの目的：
�� 米国トップクラスのがん領域事業の獲得
�� 製品ポートフォリオ、開発パイプラインの拡大
�� 収益の取り込み
■TOBの価格：
株価@$52、株式価値総額$3.5B
プレミアム 直近終値+40%、L3M終値平均+53%、L12M最高値+31%
■交渉経緯/スケジュール：
2008/12/16 A社FAのCitiがO社にコンタクト
2009/1/14 O社CEOに買収の意向表明（by A社事業開発部）
2009/2/2 O社に書面で提案（$55~57での買収提案）
（その後数回書面のやり取り、面談）
2010/2/12 両社CEOで面談、買収提案
2010/2/22 O社から価値が低いことと2年間のstandstill条項付きCAの提案
2010/3/1 A社がTOBについて取締役会決議
2010/3/2-3/31 TOB期間
O社に株主提案してA社側の取締役を選任させることも視野に入れている
■TOBの条件
�� 完全希薄化後で50%超の株式取得
�� O社のライツプランの消却・無効
�� デラウェア会社法上の利害関係株主との事業結合に該当しないこと
�� がん治療薬ブランドTarcevaの権利譲渡・ライセンスその他の処分がなされないこと
�� 米国独禁法上の待機期間の終了
■O社の直近業績（$M、FYE 2009/12）
売上高 428
粗利 419
営業利益 153
純利益 76
総資産 1,185
純資産 711
Net Debt ほぼ0
（有利子負債が$107M程度あるが、現金・現金同等物が$100Mあるため）
■A社アドバイザー
FA Citigroup
Legal Morrison&Foerster
■O社アドバイザー
FA BoA/Merrill Lynch
ほぼ1年前、アステラスは米国の創薬ベンチャーCV Therapeutics社に対しても$1.1Bで買収提案を行い、これを拒否され、役員選任の株主提案も行い、TOBを行ったが、対象会社が連れてきたホワイトナイトに25%も増額して金額で後だしされ、買収を断念している。（関連記事）
今回は前回と異なり、赤字のベンチャー企業ではなく収益が成長し・安定しつつある中堅企業である。その分、価格も高く、TOB価格ベースの株式価値総額は、前回のほぼ3倍程度である。
アステラス製薬の一連の動きには、「強引さ」や「焦り」を感じる。縮小する日本市場から海外展開を図る日本の製薬会社は多いが、「敵対的」な買収であっても躊躇なく行っているのはアステラスだけのような気がする。
対象会社が事業会社である以上、敵対的にお金にモノをいわせて買収したとしても、買収後の「事業」の統合・価値向上を期待することは極めて困難だと思う。対象会社の役職員のモチベーションも低下する可能性が高く、「事業価値」の維持向上は容易ではないと思う。
但し、実質的には「資産」の買収を形式的に会社買収という形で行っているのであれば、話は別である。今回の場合にはがん治療薬であるTarcevaに主に価値を見出している可能性が高い（Tarcevaが処分されないことがTOBの条件にもなっている）。極端な話、Tarcevaの価値だけで買収金額の相当の合理性が見込めるのであれば、案件自体は妥当性があるのかもしれない。
しかし、敵対的な買収を行って会社清算や傲慢な経営を行うようであっては、著しくレピュテーションが下がってしまうので、何れにせよ、相当のコスト・リソースを使って対象会社の経営に取り組まなければならなくなるように思う。
今後の展開に注目している。
出所/参考記事：
会社開示資料、SEC開示資料
2010.03.02 Tuesday
中国の不動産融資規制
2007年〜2008年のサブプライムローン問題に端を発する金融危機により、世界経済はリセッションに陥り、徐々に回復の兆しが見え始めている。
2009年には多くの国において政府主導の金融介入が行われ、市場への紙幣供給が一時的に増加した。
市場にばら撒かれた紙幣は安全資産である不動産やコモディティに向かい、中国を始めとする一部地域では、これらの資産価格が上がり、スタグフレーションが起こっている、との指摘もあった。（関連記事）
その後、欧米の金融機関を始めとした市場は政府への資金の「返済」を進めている。また、政府による金融市場への資金供給は細くなりつつある。2010年になって中国では、固定資産への融資資金の利用を罰するような極端な政策がとられているようである。
「お金に色は無い」とは昔からよく言ったもので、市場に大量の資金を供給すれば、期待する用途に使われることは限定的であり、期待はずれの使われ方をされる（しかし、市場が最も投資効率が良いと考える投資が行われる）ものであると思う。
政治的には「人治国家」であり、経済活動においては最も「資本主義」的な国とも言われる中国において、政府が市場の資金の使い方に厳しい規制を行うのは、極めて象徴的な出来事であると思う。
市場は、規制に反しないやり方で、政府の力を借りる事無く、未だはじけないバブルの最後の後始末を、いつか自らの手で行うのではないかと思う。
＿＿＿＿＿
出所/参考記事：
運転資金、不動産への流用禁止 中国当局、資産バブル防ぐ
2010年2月21日 日経
2010.02.23 Tuesday
ホテル投資
2007年のピーク時行われたホテルへのPE投資が苦境に陥っている。
日本では、モルガンスタンレーのファンド（MSREF）が2007年に2,813億円でANAから13のホテルと運営会社を買収した。当時から、本件買収の価格は高いとの評価もあった。
MSREFのエクイティは全てゼロになっているとして、レンダーのローンまで一定程度まで棄損しているのではないかと思われる。
シニアレンダーのシティや新生も楽な状態では無い。既に証券化されて第三者の問題になっているのかもしれないが、いずれにせよ、ローンの減損や売却先からの責任追及は極力避けたいところである。
メザニンを出していたGICが何とか投資価値を守るために本案件を引き取り、将来的にアップサイドを期待する、という流れのようである。純粋な意味でのファンドでは無く、証券化で売却も行なわないという意味で、関係者の中で最も当事者意識を持って本件に取り組んでいたのはGICなのかもしれない。
ローンの期限は2ヶ月後の4月のようであるが、本件は、日本でも相当大型の案件であり、今後の動向が注目される。
一方アメリカでも、同様の大型のホテル投資案件でPEが悲鳴を上げている。ブラックストーンが2007年に約2.5兆円でヒルトンを買収した案件である。
本件は、エクイティ0.5兆円、ローン2兆円（LTV 80%）という典型的なLBO案件であったようである。現状は2兆円のローンを0.4兆円（80%ディスカウント!）に圧縮する交渉が行われているとのこと（そのような大幅なディスカウントをレンダーが易々と承諾する可能性は極めて低いように思うが・・・）。
ホテルは景気変動を敏感に反映し、かつ、ボラティリティの高い投資対象であると言われるが、ANAとヒルトンの事例は、まさにこれを象徴するような案件であるように思う。
思えば、2007年は、PEによる投資はピークを迎えていた。ローンもエクイティも、投資先を求めて血眼になっていた。冷静に客観的に考えれば無理のある無茶なバリュエーションであっても、強気のアサンプションをいくつも並べることで、投資することを「是」とする雰囲気が世界中に蔓延していたと思う。
オフィスやレジに飽き足らずに、ホテルやその他のアセットに目を向けていたPEや投資ファンドも多かった。「実需」や「客観的なフェアバリュー」を無視してでも、できるだけボリュームの大きな資金を投融資することへのモチベーションが異常に高まっていた。「安く買って高く売る」「高いものは買わない」という投資の鉄則を捻じ曲げる、強力なドライブが働いていた。
世界的にも有名で評価の高いPEファンド2社であっても、このような雰囲気に勝つことができず、「多少の」無理をしてでも思い切って高値の投資に踏み切ってしまったのだと思う。
今後も同様のLBO投資や不動産投資の後始末がしばらく続くのではないかと思う。その過程の中で、PE会社の淘汰再編が進む可能性もあるように思う。
＿＿＿＿＿
出所/参考記事：
米モルガン、ＡＮＡホテルを融資団に引き渡しも
2010年2月17日17時40分 ウォール・ストリート・ジャーナル
米金融大手モルガン・スタンレーは、2007年6月に総額2813億円で全日本空輸（ＡＮＡ）から買収したホテル・チェーンについて、4月に融資返済期限が到来すれば、融資団に引き渡さざるを得なくなる可能性がある。関係筋が16日明らかにした。モルガンは2000年代初めの不動産ブーム中に日本をはじめ世界中で不動産を積極購入したが、その後不動産価格は急落し、不動産融資の借り換えの余地は乏しくなっている。主要融資銀行のシティグループや新生銀行は、モルガンに対しホテル網への出資金の増強を求めているが、モルガン側は抵抗している。関係筋によれば、第3位の融資者であるシンガポールの政府系投資ファンド（ＳＷＦ）、シンガポール政府投資公社（ＧＩＣ）は、モルガンからホテル網を買い取ることに関心を示しており、他の融資者との間で条件について協議中という。合意すれば、モルガンの出資分は帳消しとなる見込み。ホテル網を所有しているのは、モルガン不動産ファンド（ＭＳＲＥＦ）で、ＡＮＡから13のホテルと不動産管理会社2社を買収した。モルガンと融資団との借り換え交渉は継続しているが、現在のところは何の結論にも至っていない。ＡＮＡホテルの融資借り換え交渉は、ちょうど新生とあおぞら銀行との合併交渉と重なった。あおぞらが新生の資本基盤に不安を持ったこともあり、合併交渉は中断状態となっている。新生は現在、国内の不動産関連融資など融資ポートフォリオを再検討している。
ブラックストーン、ヒルトン債務の再編で合意
2010年 2月 22日10:07 ウォール・ストリート・ジャーナル
2010.02.11 Thursday
お金はどこに消えた？(4)
前回の続き。
これからお金はどうなるか？
これからお金はどうなるか？
幻想はいずれ覚め、過信は徐々に薄れ、やがて現実にとって変わる。
一部の者が幻想を抱きながら、過信し続けることは不可能では無い。しかし、世の中の多くの者はそのようなことに耐えられない。
世界に存在する不良債権は、今後ゆっくりと処理され、溶けていくのだと思う。今後さらに増加するかもしれないし、増加と共に少しずつ処理されてあまり変わらないのかもしれない。不気味なのは、どの程度のボリュームの不良債権が「実際に」存在するのか、正確な数字が分からず、予想しにくいことである。
金融危機が発生して以来、既に世界全体で157兆円の不良債権の処理（評価損、貸倒引当金）がなされている。
比較的不良債権比率の低い（1.58%）中国でも、7兆円の不良債権が存在する。
米国では、今後の商業不動産ローンのデフォルトの増加により、サブプライムローン問題同様の経済全体の悪影響を懸念する声が高まり始めている。2014年までに借り換えを要する商業不動産ローンは140兆円程度で、その半分の70兆円程度がオーバーローン（ローン残高>担保不動産価値）になっており、潜在的なデフォルト状態にあるようである。米国の商業不動産ローンのデフォルト率は、2010年に5.3%、2011年に5.4%でピークを迎えるのではないかとの推測もある（関連記事）。
一旦は劇的な変化が訪れた。誰も一気に心地よい夢から覚めて、突然厳しい現実を突き付けられることを期待しない。
劇的な変化は混乱と劇的な再変化を伴う。過激な下降は過剰な上昇か破滅にしか向かわない。
今後の大勢は、徐々に現実に向き合う準備を始め、過去の行いを問いただし、可能な限り軟着陸により、お金を溶かす処理を進めざるを得ないのではないかと思う。
いつか再び溶けたお金が戻ってくる日が来ることを、そっと心の片隅で期待しながら・・・。
＿＿＿＿＿
出所/参考記事：
英銀の不良債権は今後１年も増加へ、信用コスト上昇で−ムーディーズ
Bloomberg 2010/02/03
米格付け会社、ムーディーズ・インベスターズ・サービスは英国の銀行が向こう１年にわたり不良債権の増加に悩まされる可能性があるとの見方を示した。消費者や法人向けの借り入れコスト上昇が理由。ムーディーズのアナリスト、ロバート・トーマス氏は電子メールで配布した「信用の偽りの夜明け」と題したリポートで、「多数の家計は過去１年半にわたり住宅ローン金利コストの大幅な低下から恩恵を受けてきた」と指摘。「借り手が景気低迷の影響を完全に実感していない中、これが銀行に対する負債の一部先延ばしにも役立った」と記述した。ただ、資産価格が回復する中、金利が上昇する可能性があるほか、銀行各行が返済期限の延長や融資条件の緩和に消極的になるとみられるため、「多くの企業を清算へと押しやることになる」との見解を示した。金融危機が発生して以来、世界全体の銀行の評価損と貸倒引当金は計１兆7360億ドル（約157兆円）となった。ロイズ・バンキング・グループのエリック・ダニエルズ最高経営責任者（ＣＥＯ）は不良債権に対する貸倒引当金は2009年１−６月（上期）にピークに達したと述べていた。
中国の銀行不良債権が減少、不良債権比率は1.58％
ロイター2010年 01月 18日
中国銀行業監督管理委員会（銀監会）が１５日発表した声明によると、２００９年末時点の中国商業銀行の不良債権は６２９億８０００万元減の４９７３億３０００万元（７２８億５０００万ドル）となった。不良債権比率は１．５８％で、年初から０．８４％ポイント低下、不良債権に対する引当率は１５５．０２％と、３８．５７％ポイント上昇した。
米商業不動産市場、一段と悪化の可能性＝Ｓ＆Ｐ
ロイター 2010年 02月 2日
格付け会社スタンダード・アンド・プアーズ（Ｓ＆Ｐ）は１日、米商業不動産市場について、空き店舗率が高止まりし、賃貸料が下落する中、最悪期は脱していないとの見方を示し、多額の損失を生み、金融システムを脅かす恐れがあると指摘した。Ｓ＆Ｐはリポートで「銀行が抱える商業不動産へのエクスポージャーの影響はまだ完全に表れていない」としている。住宅建設や商業不動産建設セクターでは既に問題が顕在化しているが、金利が低く、債権回収に十分なキャッシュフローがある現状では、商業不動産ローンや多世帯住宅セクターでは影響が認識されていないとの見方。金利が上昇し、賃貸料がさらに落ち込めば、こうしたセクターでも差し押さえが増加し、価格が一段と下落するとの見方を示した。また「（商業不動産への）エクスポージャーが最も大きく、バランスシートが比較的ぜい弱な金融機関は既に投機的等級に格付けしているが、今後格下げが増える可能性もある」とした。Ｓ＆Ｐは格付け対象の金融機関のうち、商業不動産へのエクスポージャーが最も大きい約７５％の銀行について、アウトルックをネガティブとしている。リポートはさらに「商業不動産へのエクスポージャーは、格付け対象となっていない中小地銀が大部分を占める傾向があるため、格付け対象外の銀行に、より大きなリスクが存在する」と指摘した。
米商業用不動産ローンのデフォルト急増が、米経済を脅かす可能性＝議会監視委員会
ロイター 2010年 02月 11日
2010.02.09 Tuesday
お金はどこに消えた？(3)
前回の続き。
日本のお金はどのように溶けたのか？
日本のお金はどのように溶けたのか？
エクイティ資金はデータ不詳だが、銀行融資については比較的データがとりやすい。
不良債権額は2002年に52.4兆円（不良債権比率8.6%）でピークを迎え、その後、ここ3年間は17兆円程度（不良債権比率3%前後）に低下している。
（単位： 兆円、総与信は右軸）
日本の預金取扱金融機関は、1999年3月から2009年3月までの10年間で65兆円の不良債権処分損を計上している。日本のGDP約500兆円の10%以上が不良債権の処理で消えたことになる。
過去10年間の処分損の内訳をみると、
約50%が貸倒引当金の繰入、
約35%が貸出金の償却、
約15%がバルクセールによる売却損等、
となっている。
（単位： 兆円）
不良債権処理のほとんどは、1999年から2004年の5年間で行われている（過去10年の65.5兆円の80%以上の54.4兆円がこの期間に処理されている）。
この5年間は、金融機関への公的資金の注入や倒産が相次ぎ、債権譲渡や担保不動産の処理に関する法制度やRCC等の政府機関が発足し、海外の機関投資家やファンドによるNPL（不良債権）投資やディストレスト投資の黎明期〜活発期と言える。
一方で、金融機関による総与信も1999年から2005年まで、約100兆円減少した。「貸し渋り」や「貸し剥がし」といった言葉がメディアで連日登場したのは、この頃である。バルクセールによる売却損もこの期間にほとんど行われており、その後は年間1、2千億円程度のみである。
誰もが「生き残り」のために必死だった5年間・・・。
BIS規制上の自己資本を死守するために、やむを得ず、なりふり構わず回収を行った銀行担当者。
不良債権投資で荒稼ぎしたファンド。
資金繰りに日夜悩まされ続けた中小企業経営者。
2005年になって、このような様相が一変した。
2005年から2009年までは、まるで、「溶けたお金が戻ってきた!?」 と錯覚するような4年間だったと思う。金融機関の総与信は、この期間で50兆円（約10%）、一気に増加した。
過去5年間の苦渋に満ちた期間にたまったストレスを全て解消したい自制できない欲求。
もうひもじい生活をしなくてもいいんだ！貧乏は卒業した！
日本のみならず、世界中の欲望が爆発した4年間。
6%以上あった不良債権比率を3%前後に半減させたまま、資金流動性や経済成長は永遠に続くかと思われた。みんな続いてほしいと願っていた。
「幻想」と「過信」が世の中に充満していた・・・。
出所/参考記事： 金融庁データ
2010.02.07 Sunday
お金はどこに消えた？(2)
前回の続き。
お金はどのように溶けるのか？
お金はどのように溶けるのか？
不良債権は、間接償却として貸倒引当金の繰入を行ったり、直接償却として減損したりバルクセールで売却損をたてることによって、消えていく。
これらの処理を行うことは、損失を計上することにほかならず、金融機関の自己資本比率の低下につながる。BIS規制上一定の自己資本比率を維持することが商売維持のための必須条件である金融機関にとって、これは生死の境界線を意味し、必須で守らなければならない数字である。
いきおい、金融機関は不良債権処分損を出すことに慎重にならざるを得ず、できることなら不良債権にもせず、さらに不良債権処分損の計上時期や金額も、できるだけ遅く、できるだけ少なく、先延ばしを期待することになる。
このようにして、「幻想」と「過信」によって産み出された不良債権は、更なる祈りにも似た「幻想」により、なかなか溶けずにいることになる。
真夏のかき氷ではなく、小春日和の早朝に日陰でひっそり佇む小さく無邪気な雪だるまのようである。
溶けることは分かっている。でも、できればそっと、ゆっくりと、自分の知らないところでゆっくり溶けてほしい・・・！
次回に続く。
2010.02.04 Thursday
お金はどこに消えた？(1)
不動産、証券化に対する過剰資金の流入と、この崩壊に基づく2007年〜2008年以降の金融危機、信用収縮、失業者の増加、実体経済の悪化、倒産の増加はどのような結末を迎えるのだろうか。
もともとは、過剰資金の流入（過剰流動性）が原因であり、この流入は「過信」や「幻想」に基づくものであるように思う。
古くから繰り返される「不動産は値上がりする」という「不動産神話」は、取引によって懐を肥やす関係者によって作り上げられた「幻想」であり、これに乗った投融資主体の「過信」であると思う。
投融資されたお金はどこに消えたのか？
幻想の中で虚しく溶けてしまったのか？
幻想や過信に乗らなかった一部の者の手元には残っているかもしれない。しかし、このような者は極稀であるように思う。
ほとんどのお金は、今後時間をかけてゆっくりと溶けていくのかもしれない・・・。
本当にお金は溶けてしまったのか？
2010.02.03 Wednesday
不思議な国ニッポンのM&A
KDDIによるJCOM（ジュピターテレコム）の買収について、議論が生じている。
「形式的」には合法とされる買収方法が、「実質的」には金商法の潜脱行為にあたる疑いがあるとして、行政（金融庁）が調査を始めた、というものである。形式的には未上場の株式保有会社の売買取引だが、実質的には1/3超の上場会社の株式取得であり、TOBによらなければ認められない取引、との議論である。
3,617億円という比較的大きなディールであり、買主：KDDI、法務アドバイザー：スキャデンアープス、FA：UBS、レンダー：三菱というメンバー。売主のリバティ・グローバルも、米NASDAQ上場のケーブルテレビを世界的に展開する企業であり、住友商事との資本関係もある。売主側にはJPモルガン、対象会社には野村がFAでついている。錚々たる顔ぶれである。
顔ぶれはともかくとして、法治国家である日本で、明文上禁止されていない経済行為に行政が文句をつけることには、違和感を覚える。法解釈の裁量を行政が持ち、疑わしきは常に調査して実質的な裁量判断によっては罰する、というのであれば、M&Aのみならず、あらゆる経済活動のスピード感やダイナミズムは著しく減退する。
仮に、今回のケースについて、「実質的」に判断して、他の一般株主の利益が害されたと言えるだろうか？
37.8%の支配株主がリバティ・グローバルからKDDIに変わり、この取引に一般株主が参加できなかったことに、どのような不利益があったと、どのように証明するのだろうか？
合理的に、分かるように説明してもらえるのであれば良いが、そうでなければ、行間と法の趣旨まで事前に全て把握して、若しくは、行政指導のリスクを覚悟のうえで、取引を行わなければならない「不思議な国ニッポン」への海外からの投資やM&Aは今後更に減少してしまうように危惧している。
＿＿＿＿＿
ＫＤＤＩのジュピターテレコム（ＪＣＯＭ）への資本参加をめぐり、法律の解釈で専門家の意見が割れている。ＫＤＤＩは、ＪＣＯＭの大株主となっている中間持ち株会社が持つＪＣＯＭの株式を相対で買い取り、議決権の３分の１以上を握る方針だが、株式公開買い付け（ＴＯＢ）を行わない。ＫＤＤＩは、株を買い付ける対象者が有価証券報告書を提出していない中間持ち株会社のため、ＴＯＢルールの適用外と判断しているためだ。しかし、弁護士や学者などの一部からは、直接買い付ける対象がＴＯＢルールの適用外でも、結果として３分の１以上の議決権を取得するのに変わりがなく、ＴＯＢルールに従うべきと指摘。一般株主が無視されたまま支配権の異動が起き、全株主を公平・公正に扱おうとする法律の趣旨に反すると疑義を唱えている。
ＫＤＤＩは２５日、ＪＣＯＭの株主で、米リバティグローバル・グループが保有する中間持株会社３社のＪＣＯＭの持分を、３６１７億円で買い取ると発表した。譲渡は相対で、２月中旬をめどに実施される予定。ＫＤＤＩはＪＣＯＭの議決権を３７．８％握る筆頭株主になり、ＪＣＯＭの支配権異動が発生する。
ここで焦点となるのは、ＴＯＢルールの解釈だ。ＪＣＯＭの森泉知行社長兼最高経営責任者も２８日の会見で、今回の株式の取得方法について「（取得方法が）適法か確認しないと（ＫＤＤＩとの）協議は前進しない」と述べ、取得方法が適法か違法かの判断を専門家から仰ぎ、その結論を待つ考えを示した。森泉社長は、適法となれば協議を前向きに進める方針。両社にとっても、今回の取得方法が適法か否かは今後の戦略を描く上で焦点となるため、金融庁や担当弁護士などの判断が待たれる。
＜ＴＯＢルール、有報提出会社に適用との明文＞
通常、議決権の３分の１以上の株式を取得する意思のある買い手は、金融商品取引法に基づき、対象会社の株式をＴＯＢで買わなければならない。買い取り価格を広く提示し、一般の株主もその価格で応じたければ応募できるよう、公平に機会を設ける狙いがある。 ルールは、対象会社が未上場でも、社債などによる資金調達のために有価証券報告書（有報）を提出している企業であれば適用される。２００８年に大阪証券取引所が未上場のジャスダック証券取引所を買収した際、ＴＯＢを実施したのはこのためだ。
今回、ＫＤＤＩはＪＣＯＭの株式を保有する中間持株会社から相対で取得する方針だ。ＴＯＢを行わない理由について、ＫＤＤＩの法務アドバイザーであるスキャデンアープスは、１）買い付ける対象会社が有報提出会社ではない、２）ＫＤＤＩは直接ＪＣＯＭの株を買いに行くのではない、３）中間持ち株会社は今回の買収のためだけに設立されたビーグルではない──などと説明。ＴＯＢルールは適用されず、問題はないと述べる。
西村あさひ法律事務所の太田洋弁護士は、３分の１以上の取得を目指す買い手に、強制的にＴＯＢ義務を課す現行の制度の合理性をどうみるかによって見解は分かれ得る、としたうえで「法律の趣旨からするとどうかという議論はある。しかし、中間持ち株会社が以前から存在するなら露骨な脱法とはいえず、違法とまでは言えないのではないか」と語る。
＜法解釈、実質で議論すべきとの意見も＞
これに対し、ＴＯＢが必要とみる専門家は、ＴＯＢルールが有報提出会社に適用される規定とはいっても、有報提出会社でなければＴＯＢルールを適用しなくてもいいとの解釈にはならない、と主張する。 今回のような取引では、最終的に支配権が異動し会社の経営に影響を及ぼすことになるため、一般株主にも意思を問う機会が与えられるべきで、ＴＯＢを経ないで急に３分の１以上を保有する大株主が現れるのはおかしい、との考えだ。
ＴＭＩ総合法律事務所の中川秀宣言弁護士は「ＫＤＤＩはＪＣＯＭに直接ＴＯＢをするべきではないか」と指摘する。今回の開示資料だけでは中間持ち株会社の中味を明確に理解するのは難しい、としながらも、ＪＣＯＭの株式を保有する以外の機能がない、実質ペーパーカンパニーであれば「ＴＯＢルールに照らして（今回のやり方は）おかしい」と語る。
早稲田大学法学部の上村達男教授は、予定通り相対で株式が譲渡されれば「公開買い付けルールの脱法行為とみる余地は十分にある」と述べる。 ＴＯＢが行われずに支配権の異動が起きることについては「ＪＣＯＭの株主に起きてはいけないことが起きている。（ＴＯＢ）制度の趣旨に反している」と話す。有報提出会社でなければＴＯＢ規制の適用外になるとの意見もあるとの見解に対し、上村氏は「法の不備はあるかもしれないが、実質解釈をすることで証券市場は成り立つものだ。村上ファンドやライブドアの事件を経て、やれば何でも通るという時代は終った」と語り、形式より、実質に基づく判断をすべきと述べている。
事情に詳しい筋が明らかにしたところによると、ＫＤＤＩが進めているケーブルテレビ大手のジュピターテレコム（ＪＣＯＭ）の株式取得計画（総額３６１７億円）について、三菱東京ＵＦＪ銀行が支援のための融資を提供する見込みだ。 ＫＤＤＩは１月２５日、米国のリバティ・グループからジュピターテレコム株式の持分（全株式の３７．８％）を買い取ると発表した。１株当たりの買収価格は約１４万円となる。 また住友商事がＪＣＯＭ株式の２７．７％を保有する。 このディールは２月半ばまでに完了する予定だが、株式公開買い付け（ＴＯＢ）の手順を踏まないままＪＣＯＭ全株式の３分の１以上を取得するのは、法律に抵触する可能性があるとの懸念が法律関係者の間で強まっていた。 ＫＤＤＩは、固定および携帯電話市場が飽和状態にあることから、子会社のジャパンケーブルネットを通じてケーブルテレビ市場で新規収入源を求めている。 リバティ・グローバルのアドバイザーはＪＰモルガン、ＪＣＯＭは野村証券、ＫＤＤＩはＵＢＳ。 リバティ・グルーバルは２００７年に、ＪＣＯＭ株式の間接保有分を担保にシティグループから期間５年、総額７５０億円（訂正）のタームローンを受けていたが、これは２月に返済される予定。このディールでは、あおぞら銀行、カリヨン、中国信託商業銀行、中央三井キャピタル、新生銀行もマンデート・リード・アレンジャーを務め、ラボバンク、三井住友銀行、ウェストＬＢも参加した。金利はＴＩＢＯＲ＋３２５ベーシスポイント（ｂｐ）だった。 ＫＤＤＩは２００８年１０月に三菱東京ＵＦＪ銀行がアレンジした期間7年、総額２００億円のタームローンを得ている。
出所/参考記事:
(1) 「ＫＤＤＩのＪＣＯＭ出資手法は適法か、ＴＯＢ解釈で専門家も二分」 ロイター、January 29, 2010
(2) 「ＫＤＤＩのＪＣＯＭ株取得に三菱東京ＵＦＪ銀が融資提供へ」 トムソン・ロイター・ローン・プライシング・コーポレーション、January 29, 2010